冯柳:圈子里的逆向投资

冯柳:我主要看个股。现在看保健品多一些。保健品是比较少有的还能够提高渗透率的消费品。其他就是细分行业里面的子行业的升级。另外就是关注港股,跟港股比,A股已经很难找到很便宜的投资机会了。
问:冯总风格非常独特。听说您持股比较集中,并且换手率很低。刚才说2016年重点看港股,你采用什么策略?
冯柳:在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司,我们要承认市场的正确,但正确被反复证明正确后就有可能产生错误。我一般会先看跌幅排名:在跌得多的板块里面找跌幅相对小的个股,看看是什么原因让它相对少跌,有些好公司的估值可能被整个板块压制了,本来要涨的,却被压住了,这是属于要还债的。
再就是找跌幅大的板块和个股,如果是真的差且没起色的就不看了;有的是跌得多但基本面也不是特别烂的,或者股价基本上反映了;或者是市场过于关注短期了,这些情况我可能会比较感兴趣。
冯柳:要有超额回报肯定要逆向投资。我们回过头去看那些历史上很优秀的公司,在不做交易的情况下,长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点,这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果,也就是说这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的,因为你不可能全部投资都选择到了这些优质公司。
所以选择好公司是一方面,非常便宜的买同样重要,另外,我们要看透一个公司三年以上都比较难,但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展,也就是说,除非你有长达5到10年的洞察力,否则都不能奢谈不理会市场只看企业,而逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式,这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。
逆向投资还可以把意外伤害降到最低。我看股票时经常会把它们历史高点时的研究报告拿来看,很多时候我会惊出一身汗,因为觉得好有道理,逻辑好完整,无懈可击,也就是说当时如果我看了这个分析很可能会被打动。
即便在现在我已经知道了它的结局后再代入进去发现依旧会被打动,所以很多东西是远超过我们的认知能力的,这个世界太复杂了,变化的方式往往也会超出我们的预料,如果我们只是寄希望于更聪明的论证,就很容易受到伤害。
所以我喜欢看跌了很久的票,因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分,如果在负面思考下都能被吸引,那么万一有正面的变化那意外就成为了我们的朋友而非敌人了。
并且逆向投资也符合博弈之道,它可以弥补我们作为买家的天然劣势,任何人买一个票的时候都不会比他卖的时候理解更充分,因为少了持有环节的跟踪和进程思考,所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候,你才会抵消掉这方面劣势。
问:对目前的A股,你采用什么策略?
冯柳:A股对我来说现在是不可知的状态,我没有办法判断,虽然说有一定的倾向性,但不足以形成判断和动作。我能够判断的东西很少,可能有人能判断十件事情,我只能判断一两件事情。大部分的时间我都不去判断,我只在自己看的清楚的时候进行重大动作。另外,好的投资机会是有限的,投资者的精力和能力也是有限的,真正的风险控制在于有效且充分深入的思考,所以我比较倾向做集中投资,这是我主要的风格选择。
另外我一般不持有高比例现金,哪怕有再大的倾向认为市场会跌,放弃做波段甚至躲避大幅度下跌的想法,这样虽然会不够完美,但可令人放弃贪念并限制恐惧所带来的错误行为,有利于把精力放到更大更简单的事情上去。任何方法都是利弊相随的,我这样虽然在系统大熊里会很受伤,但有利于平时大部分时候的情绪及思维方式的稳定,我接受这种方式带来的最大伤害,只因为我更看重它给我带来的好处。
这个世界是不断变化的,而这些变化绝大部分在人们的认识和控制之外,所以我们要尽量避开多决定因子的投资,降低变化的复杂性,尽可能让自己处于不被变化伤害的位置,抱着敬畏之心寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。
问:习惯重仓集中持股的逆向投资,这种方式一旦错误后产生的损失也是最重大的,你如何看待和处理这样的情况?这个需要非常强大的内心自信。
冯柳:这个问题经常被问及,其实在我看来,承担错误带来的惩罚本来就是天经地义的,既想要得到回报又不愿意承担可能的伤害其实是一种不负责任的想法,有的责任必须背起来,这样才会有不可不慎的思考准备,才能去规划好每一步的投资。很多时候不是市场不聪明认识不到机会与风险,更多的是不愿意承担,不愿意承担踏空的风险以及套牢亏损的损失,这些驱使人们去做轻率及不负责任的投资以及在重大机会面前畏缩手脚不敢向前。
另外,我们在现实生活中去看,其实大部分创业拼搏的失败代价都要远高于股市,血本无归是各行业投入失败的常态,至于政治拼搏那更是可以危及生命,所以因为错误而产生损失是再正常不过,我经常说那些什么错误都没有犯的人都有可能遭遇无法接受的代价,比如交通事故中无过错方遭遇的永久伤害,那样无法想象的痛苦也得接受,何况股市投资里因为错误而产生的这些损失呢,心平气和的面对可能的错误所带来的损失,然后更深入的思考和准备以使得自己不要承受那些自己无法承担的风险就可以了。
一些观点
1、在低位时,如果你不能证明它无那它就是有,在高位时,如果你不能证明它有,那它就是无,这是基本的赔率思考模式与事实无关。而很多人却恰恰相反,在高位时花大量精力去论证它有,像赌徒一样坚定自己;在低位时却为可能的没有担忧不已,像懦夫一样被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。
2、企业的发展变数很多,许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习,过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定,这个世界如此庞大复杂,我们要怀着敬畏的心去探索它,要承认自己的渺小、谦卑的面对市场,要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择,这不是要大家消极,而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
3、优秀可以在过程中判断,伟大却只是事后的结论,它的形成是需要机缘和太多意外因素的,事后总结出的确定性在事前都是不确定的,我们很难在事前来确定这些,你只能通过进程中的不断观察来确认你的判断,这就存在一个维持和修正的过程,而一开始的过高价格实际上就剥夺了你修正的权利。所以我认为, 即便你碰到的是真正伟大的企业,但你所能支付的极限也只能到优秀为止,而优秀在估值上是有边界的,虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间,但它仍然应该在我们的可理解范围之内。
4、总之世界究竟如何发展我们很难把握也不应有能完全把握的想法,那会给自己带来不必要的困惑,不做庸人自扰不搞后验思维以安己心为重,不用太计较事实会如何只管过程中的应对就可以了,让一个又一个逻辑去推动自己的行为,这和很多搞技术的不去妄下判断仅让市场推动自己交易有一定相似之处,万事相通嘛。
5、如果一个行业里全部企业的效益都很好的话,那投资者反而应该警惕了,只能说明这个行业目前有太多无效率的企业也在生存,现在的利基很大,但一定不能持续,无论以后是周期向下还是格局改变,未来都要陷于艰难的竞争与求生状态,所以由上而下的选择方法在狂欢过后是一定要改变的。
6、一般来说,趋势是由预期决定,但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上,形成正反馈直至极限。在形成期,预期是最重要的因素,在演变强化期,趋势是最关键的方面,而转折期,则往往是双方极限值共振的结果,考虑到趋势的多样性和变化性特征,预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。
7、绝大多数情况下,稳定比高利润更重要,如果在足够长的时间段里来看,稳定的盈利能力则比一切都重要!周期性及不稳定性公司分析难度比较大,市赢率只能用来衡量稳定型公司,对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察,ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE,三个要综合地看,然后再从资产价格上下手,还有时点选择很关键,不能太早,最好与复苏同步,这样对周期性公司的投资才有可能做好。
8、始终牢记一句话“好的企业比好的价格更重要”,不要因为一些无价值股的低估或周期股的暴利繁荣而放弃自己坚守的部位。
9、一个企业最大的问题不是其他而是销售停滞,所以好的企业是应该有所远虑的,是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长,这确实是选择企业很关键的一点!
10、大家永远都在低估成长股,我们的错误不是为成长支付了过高的价格,而是错在对它的误判,把不成长的当作成长、真正成长的却视而不见。
11、你可以去寻找市场的盲点,但最好不要去寻找低估,这是两个概念,特别是你所认为的低估如果是在静态理解下得出的,那么它对你的杀伤力可能会远大于你不计买点进入成长股所受的损失,所以请勿轻言价值、请勿轻言低估。再有就是,牢记世界是创造出来的,寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业,只有这些才是真正的安全边际。
12、思考与行动的纯粹性是我所倡导的,忽左忽右的思维是一种自我欺骗和安慰。投资是寻找价值的制高点,这个“高”足以让你抵御其他干扰,它根据各人的水平和眼界差异呈现出不同的主观性,但极端情况下的内心满足是其衡量标准。投机是投资的进化,从理论上来说,好的投资者也会成为一个好的投机者,反之亦然!
13、我对自己的要求是,避免永久性资本损失,但对可逆的下跌不强求回避,也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会,除非是有绝对理由和充分信心。
14、所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估,在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的,是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断,只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的,这本身也是市场多层次多流动的基础。
15、长线就是先有逻辑再等图形,中短线就是先有图形再讲逻辑;能忽悠别人的叫中短线,能忽悠自己的才是长线;熊市谈价值,牛市谈技术。
16、共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业,个性行业可以接受非龙头和低管理,但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。
17、投资是机会收益的比较,有相对确定的应该先做。我们的决定应该根据事前的确定性来做,而不应该被可能的结果所影响。
18、投资者的推演不可满打满算,更不能永远强调某些因素的单边作用,任何事物都应有正反两面的解读点,我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考,强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。
19、严谨的人应该是把逻辑提炼出来,而不仅仅是归纳总结,哪怕他能归纳出真理,但却有违思考推理的原则。
20、我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭,就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境,当然,这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。
21、我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论,就是投资好股关注差股,当一个行业里最差的那个都很好时(不是泡末效应尾声那种突然的好),就说明这个行业正处于高速发展期,可以乐观迟钝点,但当它们难过时,则有可能要进入平稳增长期,因为需求方有挑剔和选择的余地了。
22、股票选择不应光是对企业唯美唯优,对时机的认识也不可缺少,要先看需求供给的关系及变化特点,再看要素特性和资本参与形态,前面决定利基和时长,后面决定经济要素间利益分配及资本表现形式与回报效率。
23、关于读书,个人觉得先读传记和案例再读理论书为好,否则就容易教条,也吃不透理论,先有故事底子,再学理论的过程就容易串联引申,比较容易产生效果。所以我一向是建议别人先学史再学哲的。
24、大部分的时间我都不去判断,我只在自己看的清楚的时候进行重大动作.